¿Hay un límite?

Los Estados disponen hoy de un enorme margen de endeudamiento y no dudan en utilizarlo. Es una locura, en opinión de los ortodoxos.

El pasado 11 de marzo, el presidente Joe Biden promulgó una ley que posibilita la puesta en marcha de un extraordinario plan de relanzamiento de la economía estadounidense. Extraordinario por su cuantía, al menos 1,86 billones de dólares, casi el 9% del PIB de EE UU. Esta cantidad se suma a los 900.000 dólares del plan votado el pasado diciembre por el Congreso, y a la espera del de infraestructuras y educación, que podría llegar hasta los tres billones. Extraordinario también por el impacto que pueden tener esos desembolsos sobre la deuda pública: sin siquiera tener en cuenta todos los gastos, el Congressional Budget Office, un observatorio independiente de la política presupuestaria, prevé que dicha deuda pasará del actual 100% del PIB a más del 200% en 2050. ¿Se trata de una apuesta totalmente loca relacionada en parte con el estado de moneda mundial del dólar, que le permite captar financiaciones? ¿O del resultado de un cambio radical de mentalidad que se está propagando por los países industrializados? 

Nada que ver, en efecto, con el debate posterior a la crisis financiera de 2007-2008 sobre la mejor manera de llevar a cabo la austeridad presupuestaria para reducir lo más rápidamente posible las deudas públicas. Ahora de lo que se trata es de saber hasta dónde pueden aumentar su límite de endeudamiento. Varias razones llevan a ese radical cambio. 

Necesidad de gasto

En primer lugar, las políticas de los bancos centrales. De Europa a Estados Unidos pasando por Japón y Reino Unido, los bancos centrales intervienen para mantener un tipo de interés bajo con el fin de reducir el coste de los créditos y favorecer la actividad. Habiendo llegado al límite de los tipos cero, ya no pueden ir más allá. Lo único que los bancos centrales pueden seguir haciendo es comprar deuda pública para que los tipos permanezcan muy bajos. Es útil para los Estados, pero insuficiente para estimular las economías. Para acercarse al pleno empleo y responder a las necesidades de inversión en el sector digital, la educación, las infraestructuras y la transición ecológica, se necesita la intervención de la política presupuestaria.  

Los tipos de interés están históricamente bajos, pero no se sabe por cuánto tiempo

Y es un buen momento para ello. Las condiciones de financiación de las deudas públicas han cambiado por completo. Tomemos el ejemplo de Francia: en el primer trimestre de 2000, la deuda francesa era equivalente al 59,6% del PIB; a finales de 2020, se acerca al 120%, el doble. En el mismo periodo, los intereses que se pagan sobre esa deuda han pasado del equivalente al 3% del PIB al 1,4%, la mitad. Dado el exceso de ahorro mundial frente a los deseos de inversión, hay una abundancia de dinero, y su precio —el tipo de interés— ha bajado. Sobre todo, porque los bancos centrales han anunciado que seguirán interviniendo para mantener los tipos bajos a medio y largo plazo.

En resumen, el coste de la deuda pública es establemente muy bajo. De ahí la actual constatación: como los Estados han ganado capacidad de maniobra sobre su endeudamiento, se benefician del margen presupuestario disponible. 

Esta evolución pone sobre el tapete el modo en que medimos el compromiso financiero de los Estados: ¿por qué seguir centrándonos en la relación deuda-PIB cuando el coste de una deuda del 120% del PIB es ahora la mitad que el de una deuda del 60%? Además, se relaciona un stock (el total de la deuda acumulada) con un flujo (lo que se produce en un año) cuando, en pura lógica, había que relacionar un flujo (el pago anual de intereses) con otro flujo (el PIB o el total del gasto público). De ahí la propuesta de los economistas estadounidenses Jason Furman y Lawrence Summers de considerar que mientras los pagos de intereses de la deuda sigan siendo inferiores a su media histórica, los Estados pueden seguir endeudándose. 

Exceso de ahorro

Para los ortodoxos de la deuda, este razonamiento es una locura total. Es muy fácil endeudarse cuando los tipos son bajos, pero ¿qué pasa cuando suben y el coste de la deuda se dispara? La respuesta práctica a esta pregunta teórica es que, a priori, no parece que los tipos vayan a aumentar. El exceso de ahorro sobre la inversión es estructural: la población mundial cada vez vive más, lo que incita a la gente a apartar dinero para la vejez y, a la vez, el aumento de las desigualdades incrementa el ahorro de los más acomodados, los que más ahorran, y constriñe al resto de los hogares que no pueden invertir en su vivienda. Las empresas, por su parte, prefieren desde hace un tiempo el reparto de dividendos a la inversión, o invierten, pero en capital digital, cuyo coste no deja de bajar. Antes de que todas esas dinámicas estructurales del capitalismo contemporáneo cambien a la vez, puede pasar mucho tiempo. Además, los bancos centrales van a seguir interviniendo durante muchos años para mantener bajos los tipos de interés de las deudas públicas, como confirmó el pasado 11 de marzo el Banco Central Europeo (BCE) tras las ligeras tensiones sobre los tipos que habían surgido las semanas precedentes.

Miedo a la inflación

Esas tensiones se debieron justamente al plan Biden: los inversores financieros consideran que el presidente ha ido muy lejos, que aviva demasiado el fuego de la demanda y que la oferta no responderá, lo que provocará inflación. Ello incita a los inversores a pedir tipos de interés más altos para protegerse contra el aumento de los precios en EE UU y, por contagio, en Europa. ¿Los déficits públicos se verían, pues, limitados por la inflación y el aumento de los tipos de interés que la seguirían? Es lo que piensa el ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) Olivier Blanchard. A lo que el responsagle del servicio de estudios del banco Natixis, Patrick Artus, responde: “¡Ha olvidado las importaciones! Siempre que ha habido una fuerte demanda interna en Estados Unidos se ha producido un incremento del déficit comercial”. 

Una solución para las preocupaciones sería prolongar los plazos de vencimiento

De hecho, cuando la oferta local no puede responder a la demanda no se produce inflación, sino simplemente más importaciones. Pero Blanchard aporta otro argumento: la recuperación será tal que el índice de paro bajará mucho, lo que hará que suban los salarios y, por tanto, la inflación. Y Artus vuelve a responder: la cifra oficial del 6,2% de índice de paro en EE UU no tiene en cuenta a las personas que se han excluido del mercado por desánimo y que volverían a él si hay trabajo; la cifra de parados está más cerca del 10% que del 6%, lo que deja margen de maniobra antes de una eventual vuelta de la inflación salarial.

Sin embargo, para Andy Haldane, economista jefe del Banco de Inglaterra, “la crisis de la covid provoca un nivel anormalmente elevado de incertidumbre sobre el futuro de la inflación” y, por tanto, sobre los tipos de interés, porque “existen pocos, por no decir que no existen, precedentes históricos que nos ayuden a juzgar la respuesta de las economías a un choque y una política de respaldo de esta amplitud”. Y por su parte, el premo Nobel Joseph Stiglitz, aunque admite que los tipos de interés pueden permanecer bajos un tiempo, considera que la incertidumbre sobre su nivel a largo plazo sigue siendo grande. Y entrar en una vía de gasto público y deudas masivos tiene efectos a largo plazo.

Jason Furman  y Lawrence Summers opinan que mientras los pagos de intereses de la deuda pública sigan siendo inferiores a su media histórica, los Estados pueden seguir endeudándose.

Una buena noticia: hay una solución para todas estas preocupaciones. Basta con prolongar los plazos de vencimiento de la deuda pública. En Francia es de alrededor de ocho años y medio, pero en enero tomó prestado 7.000 millones de euros a 50 años a un tipo del 0,593% ¡y los inversores estaban dispuestos a prestar 75.000 millones! Evidentemente, su coste es mayor que los tipos negativos a 10 años, pero se trata de algo marginal. Alargar el plazo de amortización de la deuda permite retrasar el momento en que un aumento de los tipos de interés tiene un impacto significativo sobre el coste de la deuda.

Los Estados disponen en estos momentos de unos márgenes de endeudamiento históricos. Es el momento de tomar prestado para fortalecer su modelo social (dependencia, sanidad, jóvenes), productivo (investigación) y ecológico, controlando el coste de la deuda. Ese es, en todo caso, el mensaje que envía, con hechos, Joe Biden. Gardiner C. Means, uno de los consejeros económicos de Franklin D. Roosevelt, dijo que el éxito del New Deal fue conseguir “revolucionar el punto de vista”. Quizá sea eso lo que está haciendo el presidente estadounidense.